今日，荣昌生物（09995.HK）披露一笔全球授权交易，将其核心产品泰它西普在大中华区以外的权益授予美国生物技术公司Vor Bio。这笔交易涉及的总金额最高可达41.05亿美元，其中包括4500万美元首付款以及8000万美元的认股权证，后续还包含多项里程碑付款与产品销售分成。
但市场反应并不积极。或受首付款规模低于预期、合作方“咖位”较小等因素影响，荣昌生物A股与港股双双走弱。公司方面回应财联社记者称“无法判断市场走势”，并否认此前外界关于200亿美元授权预期的传言。
业内人士指出，本次交易虽属近年来中国创新药出海中的高额个案，但交易结构及对手方背景引发的争议，也反映出当前BD市场对确定性回报和合作质量的审视趋于谨慎。
首付款偏低不及预期？
据荣昌生物公告，合作产品为公司自主研发的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白泰它西普，国内商品名为“泰爱”。此次交易涉及全球范围内除大中华区以外的所有开发与商业化权利，合作方为总部位于美国马萨诸塞州的Vor Bio。
荣昌将获得Vor支付的4500万美元首付款，并持有后者价值8000万美元的认股权证，此外，根据产品开发与上市进展，还可获得最高达40亿美元的里程碑付款。协议还包括未来产品销售的阶梯提成条款。
荣昌方面表示，此次合作将帮助公司加快泰它西普在全球市场的布局，同时缓解中短期内的现金流压力。
据悉，泰它西普是全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，已在中国获批治疗系统性红斑狼疮（SLE）、重症肌无力（MG）和类风湿关节炎（RA），2024年销量超150万支。目前泰它西普正在拓展多个新适应症，包括IgA肾病（IgAN）、原发性干燥综合征（pSS）、视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）、多发性硬化症（MS）等。
Vor Bio则是一家聚焦血液肿瘤和造血干细胞平台的美国临床阶段公司，目前尚无商业化产品。根据其官网信息，公司已将业务从血液系统扩展至自身免疫领域，泰它西普将成为其重点推进的首个中分子产品。
消息公布后，荣昌生物A股和港股股价盘中均出现大跌，对于公告后今日股价大跌，荣昌生物证券部人士向财联社记者表示，可能是市场上每个人对于这个BD合同的理解不一样导致，“公司也无法判断股价走势，这与市场环境各方面因素都有关联。”
值得注意的是，荣昌生物在本次正式公告前，于6月11日在荣昌生物官微称“与多家跨国药企BD经理接洽泰它西普合作”。此举被市场解读为“预告式”披露，官微披露次日股价即高开高走，港股和A股涨幅分别高达20.10%、17.55%，而在此次公告bd前，荣昌生物股价已连续四个交易日上涨，其中6月24日H股涨幅高达16.22%。
另外，此前还有市场传闻，荣昌生物研发的泰它西普洽谈的BD合同预期较高，或超200亿美元。
上述证券部人士今日向财联社记者表示，公司从来没有说过可能达到200亿美元，这种说法可能是论坛里的人随便写的。
为什么市场对于荣昌生物今日BD表现消极，医疗战略咨询公司LatitudeHealth创始人赵衡向财联社记者分析称，一是此项BD的首付款金额偏低，首付款才是荣昌生物真正能够确定性拿到手的；二是Vor Bio的咖位明显有些“名不见经传”，荣昌生物的合作方不是三生制药，石药一样的MNC。这导致了业内认为荣昌生物BD落地有一些“不及预期”。
创新药出海出现“股权+授权”组合新变化
尽管市场对荣昌生物本次BD合作反应冷淡，但从行业趋势来看，出海授权仍是当前中国创新药企寻求资本支撑与估值修复的重要路径之一。尤其是在融资环境趋紧、现金流承压的背景下，License-out的交易密度正快速上升，交易结构也开始呈现更多元化特征。
近期，三生制药（01530.HK）、石药集团（01093.HK）、和铂医药-B（02142.HK）等多家公司陆续公布海外BD合作。其中，三生与辉瑞就其PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议，初始交易金额达12.5亿美元，其中包含大额首付款和股权绑定，成为年内最具代表性的交易之一；石药集团则将一款抗肿瘤小分子药物授权给默沙东，并同步达成联合开发计划。
财联社记者注意到，在此类交易中，“股权+授权”的组合结构日益普遍。不仅是首付款与后续里程碑条款，交易方还倾向通过认购股份、认股权证等方式参与被授权方长期价值。在三生与辉瑞的合作中，辉瑞同步认购三生15%股份；而荣昌生物此次交易中，Vor也给予了价值8000万美元的认股权证。这一做法被业内人士认为是在项目本身尚未实现商业化盈利之前，增加双方利益绑定的手段。
不过，与交易热度形成对比的，是市场对于首付款规模和合作方背景的逐渐“锱铢必较”。
LatitudeHealth创始人赵衡向财联社记者分析称，首付款的多少直接体现买方的信心程度，是市场评估一笔BD交易确定性的重要指标之一。“目前环境下，确定性回款比潜在里程碑更具现实价值。”
此前还有业内人士向财联社记者指出，BD交易并非“保险箱”。后续能否兑现里程碑付款，取决于全球临床开发、注册审核与市场商业化的多重不确定性。与国际药企的商业节奏“对齐”，也考验中国药企的全球合规、团队能力与财务稳健度。
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